2025年10月，日本30年期国债收益率升至约3.3%，创下数十年来新高。这种长期债券收益率的飙升表明，在当前借贷成本下，缺乏结构性改革、仅靠支出增长来刺激经济的模式已经难以为继——这一点，恰恰是日本新任首相高市早苗试图通过财政扩张与减税来重振增长的经济计划所忽视的现实。 数十年来，日本始终维持着全球最高的公共债务比率——约为国内生产总值（GDP）的233%，却并未在亚洲引发类似希腊当年的债务危机。 为什么？日本能维持这样的韧性，很大程度上取决于其债务结构：以日元计价、主要由国内债权人持有，且平均到期期限约为九年。日本央行（BOJ）与商业银行、保险公司及养老基金等机构共同持有了超过80%的日本国债。为了让政府能以极低的成本借款，并维持长达数十年通缩背景下不断增长的财政支出，日本央行持续从市场大规模购债，迄今为止已积累了近一半的国债存量。正是这样的结构令日本避开了汇率波动与再融资的压力——甚至奇迹般地并未引发显著通货膨胀。 但这样的基础正在动摇。日本经济重新进入通胀时代，通胀率达到2%，看起来持续性远超之前几轮周期。为此，日本央行已经开始退出持续了十年的债市支持政策，其最近一个季度的债券购入计划削减规模达11%。在一个央行曾经是最大买家的体系中，即便是小幅撤出也会引发收益率的显著攀升。 由于债务主要由国内持有、金融机构稳定且央行保留了必要的干预能力，日本尚未面临迫在眉睫的融资危机。然而，央行已经无法同时兼顾日本政府的借贷需求与抑制持续通胀的任务。 如果有国内投资者愿意接替日本央行的角色，这种转型也许会平稳上演，但现实是接盘者寥寥无几。地方银行和大型银行担忧利率上升会造成损失，宁愿等待央行的最终利率目标变得更加明确；寿险公司在本财政年度内对长期国债的购买量减少了约35%。按照当前的发债速度，到2027年，预计日本年度发债规模将突破60万亿日元，国内需求的疲软可能会放大央行退出后留下的真空。 这些决策还反映了深层次的结构性约束。据估计，商业银行剩余的承债能力仅为约120万亿日元，远远无法达到日本央行若抛售其半数持仓所需的约220万亿日元吸纳规模。原因在于：随着利率上升，它们持有的日本国债组合的市值将会下跌，这会使它们逼近监管利率的风险上限。在日本新出台的、基于经济价值的偿付能力监管体制下，寿险公司必须评估利率冲击对资产负债的影响，而持有超长期国债会显著提升其资产负债管理（ALM）的风险与资本要求，极大地抑制它们收购长期债券的意愿。既然银行与保险公司均受到风险与偿付能力规则的制约，央行退场留下的缺口最终只能通过更高的长期收益率来弥补。 与此同时，高市政府正计划推行一项以重振经济为目标的财政策略：通过减税来刺激消费、提供产业补贴、扩大防卫与护理支出。其逻辑是：通过增加政府支出激活增长，从而增强日本债务的可持续性。 但这套方案实际上并无新意，高市已明确表态要重启“安倍经济学”——前首相安倍晋三提出的政策框架。然而，安倍经济学是为通缩时代设计的：那个时代的特点是储蓄过剩、需求不足、价格停滞。如果将这种策略应用到当前通胀持续、利率上升的新环境，可能会适得其反。 过去能够刺激出口与提升资产价格的良方，放在今天可能会侵蚀日本央行的独立性，同时膨胀其资产负债表。如果不面对新现实加以调整而继续沿用旧的策略，恐怕会付出沉重的代价。【文|小森良博 乔治城大学外交服务理学硕士】
